星合证券官网美伊冲突会再现1970年代的全球通胀吗？

　　【文/观察者网专栏作者顾嘉时】

　　3月18日，伊朗南帕尔斯气田设施遭到袭击，这个位于波斯湾海域的气田，也是世界上最大的天然气田。在此前的3月13日，伊朗石油出口枢纽哈尔克岛的多处军事设施也遭到空袭。而霍尔木兹海峡依旧处于封锁状态，随着美以伊战事的不断升级，冲击已从油价传导至化工、LNG和化肥等核心品类，全球工业体系的不可抗力声明接连出现。

　　本文通过对比1973-1974年、1979-1980年两次石油危机和2022年俄乌冲突的历史经验，认为当前冲击最大的隐患在于可能引发1970年代式“二次通胀”：2020-2022年的疫情与俄乌冲突是“第一次冲击”，美伊冲突可能成为“第二次冲击”。

　　中国凭借能源来源多元化、相对充裕的战略储备和完整的工业体系，受冲击程度小于日韩欧洲。更重要的是，在全球主要央行因通胀压力而被迫锁死政策空间的背景下，中国相对正常的经济环境使其成为少数仍保有货币和财政政策空间的主要经济体，这种政策空间的差异，是理解中国在这轮潜在二次通胀中处境的关键。

　　冲突逼近临界点

　　3月13日傍晚，特朗普在社交媒体发文，称美军已对伊朗石油出口枢纽哈尔克岛的军事目标发动“猛烈空袭”。

　　哈尔克岛不是普通的军事目标。这座位于波斯湾北部的小岛，经由海底及陆上管道与伊朗内陆主要油田相连，长期承担伊朗约九成原油的出口中转功能。和平时期，该岛日均处理约130万至200万桶原油外运，开战后出口量虽有收缩，但据报道仍维持在日均百万桶以上的水平。对伊朗而言，哈尔克岛既是国家财政收入的核心来源，也是伊斯兰革命卫队经济利益的关键支撑。

　　不过，此次空袭打击的是哈尔克岛的军事设施，石油基础设施没有被波及，这个区分很关键。美军的炸弹已经落在伊朗经济最敏感的区域，“我能打到你的命脉”这个信号足够清晰，但能源基础设施基本完好，说明双方之间仍存一道没有被踩过的红线。

　　哈尔克岛地理位置险要，成为美以打击伊朗的重要目标之一

　　但是特朗普表示此次选择不打击石油基础设施，但威胁称若伊朗继续干扰霍尔木兹海峡的船只通行，他将重新考虑这一决定。另一方面，伊斯兰革命卫队则通过其工程建设部门卡塔姆·安比亚总部发出警告：一旦美以对伊朗的能源基础设施或港口发动攻击，革命卫队将对海湾地区与敌方关联的能源设施发起全面报复性打击。

　　一种可能是，美国这次空袭是极限施压，目的是迫使伊朗在谈判桌上让步，冲突由此找到降级窗口。另一种可能是，这只是逼近临界点过程中的又一步，而接下来每一步都离红线更近。无论走向哪种结局，一个现实已经摆在眼前：冲突带来的经济冲击，早就不只是油价了。

　　霍尔木兹海峡持续封锁，正由一场地缘政治危机演变成全球工业体系的供给危机。

　　摩根士丹利3月13日发布的不可抗力追踪报告显示，冲突爆发以来，全球化工行业的不可抗力声明已跨地区、跨品类地连锁蔓延。几个数据足以说明问题：卡塔尔能源已将拉斯拉凡工业城近7700万吨年产能的LNG业务，整体列入不可抗力状态，这意味着全球最主要的LNG出口节点之一事实上已近乎停摆；北美市场聚丙烯现货价已较冲突前上涨约25%，乙烯现货涨幅亦接近四分之一，化工品价格的冲击波已从中东跨越大西洋传导至北美。

　　传导还在沿供应链层层推进。根据美国能源信息署（EIA）数据，2024年及2025年一季度，通过霍尔木兹海峡的流量占全球海运石油贸易总量的四分之一以上，约占全球石油和石油产品消费量的五分之一。此外，约五分之一的全球液化天然气贸易也于2024年经由霍尔木兹海峡转运，主要来自卡塔尔。40-50%的全球硫磺贸易与可能受到霍尔木兹海峡相关风险影响的国家相关，硫磺是磷肥的原料。从石油到天然气，到化工原料，到化肥，到粮食，这条海峡一旦长期受阻，终端影响将远远超出能源价格本身。

　　如果要研判这种冲击的后续影响有多大，需要把视线拉回历史。过去半个世纪里，全球经济经历过几次类似量级的供给冲击，它们各自留下了什么启示？

　　历史的回声：隐藏的“二次通胀”风险

　　上一次全球经济遭遇这个量级的能源供给冲击，是半个世纪前的事了。

　　1973年10月，第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国对支持以色列的西方国家实施石油禁运，油价在约五个月内（至1974年3月禁运解除前后）从每桶约3美元飙至近12美元，涨幅近300%。美国CPI从战前的约3%一路升至1974年底的12.3%。

　　时任美联储主席Arthur Burns将油价上涨视为“成本推动型”的特殊外生冲击，认为货币政策工具主要作用于需求侧，对此类供给冲击无能为力，同时担忧失业率一旦突破6%将在政治上无法承受。当通胀在1975年衰退后回落至约6-7%时，美联储便放松了政策立场，通胀预期在此时便埋下了种子。

　　当1979年伊朗革命引发第二次石油危机时，油价从每桶约13-15美元升至35-39美元，翻了约一倍半至两倍；通胀彼时已在持续爬升轨道上（1979年初已达约6-7%，年底逼近9%），峰值最终冲至1980年3月的14.8%，比第一次更高。最终Volcker不得不将联邦基金利率拉至20%，伴随着1982年底高达10.8%的失业率，历时约三年才将通胀压回4%以下。

　　第二次石油危机期间，油价的上涨华泰证券

　　这就是“二次通胀”：第一次供给冲击如果没有被充分消化，第二次冲击到来时，通胀的峰值会比第一次更高，治理代价成倍放大。

　　上世纪70-80年代的两次石油危机有一个共同的供给侧特征：都源于中东地缘冲突导致的能源通道受阻，而不是全球经济自身的需求过热。这一点和当前的美伊冲突有很高的相似度。

　　把视线拉回当前，一条类似的路径正在浮现。

　　2020年新冠疫情和2022年俄乌冲突，构成了本轮周期的“第一次供给冲击”。疫情打断了全球供应链，俄乌战争叠加了能源和粮食价格的飙升，美国CPI在2022年6月触及9.1%的近41年的高点。随后美联储以1982年以来最快的速度连续加息，于2023年7月将利率推至5.25-5.50%的峰值。通胀开始回落，到2025年底降至约2.7%，2026年初进一步降至2.4%。

　　但2%的目标始终没有真正触及，美联储在通胀尚未完全回到目标水平时，已经开始了降息周期—首次降息发生于2024年9月18日，彼时CPI为2.5%。这个节奏，与1970年代Burns美联储的政策轨迹存在相似性。

　　美国前财政部长Lawrence Summers在2023年就发出过警告。他将1966-1982年的美国CPI走势与2013年至今的CPI走势叠加在一张图上，两条曲线高度重合（来源：Lawrence Summers于2023年8月24日在社交平台上发布）。如果Summers的历史类比继续成立，当前周期恰好处在第一个通胀波峰回落之后、第二个波峰可能出现的位置，1970年代那个第二波峰，正是由第二次石油危机引爆的。

　　两次石油危机期间的美国消费者指数CPI走势，三次触及零甚至负增长

　　当然，历史不会简单重复。当前通胀是否会真正走出第二个波峰，取决于这次冲击的持续时间和传导深度。

　　历史不会简单重演，但隐忧真实存在

　　有几个结构性变化，使今天的美国比1970年代更能承受供给冲击。能源地位的根本逆转是最显著的缓冲。1970年代，美国是全球最大石油净进口国之一，如今，美国以日均1320万桶的产量位居全球原油产量第一，连续六年保持世界最大产油国地位，页岩革命构建了1970年代完全不存在的原油价格缓冲。工资-物价螺旋的传导机制也大幅弱化，政策工具与协调机制均已升级：美联储拥有经Volcker时代锻造的信誉积累与明确的通胀目标制；IEA协调的战略石油储备释放机制也在1970年代之后才建立，可在危机初期提供缓冲。

　　然而，另一组因素显示，这一轮潜在冲击的程度可能超过历史先例。

　　供给缺口的量级已不可同日而语。1973年石油禁运中断的约500万桶/天，1979年伊朗革命约350-400万桶/天；而2024年通过霍尔木兹海峡的石油日流量达2000万桶，占全球石油消费量的约20%，超过全球海运石油贸易量的四分之一。这个规模的中断如果长期持续，是OPEC+现有3-400万桶/日的闲置产能根本无法覆盖的。

　　更关键的是叠加效应。1970年代的每次石油冲击发生在相对单一的政策背景下；这一轮如果出现能源供给中断，则是叠加在特朗普政府已全面推进的广泛关税政策之上。关税已在推升进口商品成本，能源价格冲击若再加码，两股供给侧压力同时作用于同一个物价体系，传导效应可能相互放大，而非简单叠加。

　　最后是财政约束的根本性收紧。Volcker将利率推至20%时，美国联邦债务（公众持有口径）占GDP约26%，2024年该比例已接近100%。利率大幅上行对财政的压力大幅超过当年，政策空间的收窄，是这一轮潜在的二次通胀中，最难被1970年代经验所覆盖的结构性差异。

　　现在的美国联邦政府债务与1970年代已经不可同日而语，2026年的数值为约38万亿美元，为GDP的130%左右 Tradeeconomics

　　两组因素对冲之下，70年代的极端场景或许不会完整重现，但二次通胀的风险也不容忽视。这种风险一旦开始兑现，不同国家承受的压力将天差地别。

　　西方央行政策空间日益逼仄；中国有更高的政策自由度

　　正如笔者在上一篇文章中分析的，中国凭借能源来源多元化、充裕的战略储备和完整的工业体系，在供给侧拥有日韩欧洲所不具备的结构性缓冲。这里不再展开。本文想从另一个角度来看中国在这场潜在的二次通胀中的处境：政策空间。

　　如果美伊冲突真的引发二次通胀，美联储面临的困境与70年代有结构性的相似。2022年通胀高峰后，美联储虽然激进加息，但在通胀已从峰值大幅回落、降至约2.5%、尚未稳定触及2%目标时，就于2024年9月启动了降息周期。如今油价飙升叠加关税推升进口成本，市场对全年不降息甚至重启加息的预期正在升温。降息怕通胀反弹，不降息怕经济衰退——这正是70年代央行被锁死的翻版。

　　过去十年美国的通胀走势图 Tradeeconomics

　　欧洲和日韩的情况更为被动。欧洲刚从俄乌冲突后的能源危机中缓过一口气，如果能源价格再度飙升，欧央行同样面临“保增长还是压通胀”的两难。日本则在长期低利率环境中刚尝试政策正常化，能源成本飙升可能同时推高通胀和贸易逆差，政策腾挪空间极为有限。

　　相比之下，中国此刻的宏观环境恰好处在一个不同的位置。国内CPI长期运行在低位，PPI已连续下跌逾三年，经济面临的主要矛盾不是通胀过热，而是内需不足。货币政策基调是“适度宽松”，降准降息仍有空间，财政政策也在积极发力。

　　这意味着，在全球主要经济体因为通胀压力而被迫收紧或不敢放松的时候，中国是少数仍然有能力、也有意愿继续保有政策空间以支撑经济的大国。这种政策空间的不对称，是理解中国在这轮潜在二次通胀中处境的关键。

　　当然，油价持续高企会通过进口渠道推升国内成本，全球经济放缓也会抑制外需，中国并非完全免疫。但问题的关键在于：面对同样的外部冲击，别人是被绑住手脚的—通胀高企让央行进退两难，而中国还有腾挪余地——低通胀给了货币政策空间，完整的产业链给了供给侧韧性，多元的能源来源给了时间窗口。在这个全球大多数主要经济体都被通胀与债务双重夹击的环境下，拥有更大政策自由度本身，就已是一种难得的战略资产。